老唐实盘周记2020/11/14

本周交易

无

当前持仓

目前持仓茅台36%，腾讯24%，洋河17%，分众11%，古井B5%，海康6%。

下表除股价和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

上周数据

注：①持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化； 

②老唐买点或卖点，代表如果公司总市值触及此数值，老唐计划买入或卖出。与个股历史买入成本无关； 

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。   

收益

2020年内收益52%（四舍五入数据）。

自2014年公开实盘至今，年度收益率分别为62%，13%，23%，62%，-18%，52%，52%（均不含新股中签收益）。

若2014年元旦净值为100，则当前净值为691。以6.87年折算，年化收益率约32.5%。 

重要事项

1.腾讯披露三季报

本次三季报，在我看来就两个字：优秀。

第三季度收入1254亿，同比增长29%，净利润385亿，同比增长89%。

扣除非现金项目的非国际会计准则下，净利润323亿，同比增长32%。

<不明白啥叫非国际会计准则的朋友，可以向书房发送“通用”或者“国际”提取2018年3月的科普文>

报表数据主要看通用会计准则（或者叫国际会计准则）数据。

非国际会计准则数据，是为了帮助投资人更好理解报表而额外提供的参考资料，主要是去掉了未产生现金流入的投资收益、未产生现金流出的股权激励，以及收购交易中的非现金支出影响等因素。 

其中特别亮眼的，是网游收入继续保持45%的高增长。广告收入也出现16%的复苏。

倒是金融及企业服务“只”增长了24%，略低于我的预想。其中增速放缓的主要是企业服务部分，有点费解。

公司的解释是“疫情对云及其他企业服务依然存留影响，导致项目部署及新合同签署有所延误，若干云服务合同亦须进行非经常性调整。因此收入同比增长率低于前几季，我们预计这只是短暂的影响”——暂且继续观察吧。

前三季度合计收入3484亿，增长28%，净利润1005亿，同比增长40%（非国际准则下净利润895亿，同比增长30%）。

大致相当于1周7天24小时不休（007），每小时给股东赚回超过1500万元。完美印钞机

沾股市走牛的光，目前公司持有的联营公司股权中，是上市公司的部分，账面价值1556亿，但截止9月30日的市值已经是7397亿。

这中间高达5841亿的市值差，虽然没有记录在资产负债表里，但它体现了资本市场对腾讯持股公司美好未来的认可。 

7397亿有没有高估，不好评论。但1556亿肯定是低估的，这个毋庸置疑。

这1556亿账面成本的上市公司股权，加上924亿非上市联营公司股权，今年前三季度一共才在报表上体现了20.5亿的利润。

折合数百倍的市盈率，其实也证明一二级市场大量投资人，一致预期这些公司的利润还在后面。 

另外就是腾讯的企业微信、腾讯会议和腾讯文档，有成为一个新的庞大的流量入口的机会。

三季报披露企业微信日活跃用户同比增长超过100%（注册用户超过2.5亿），腾讯会议注册用户过亿，腾讯文档早在今年3月就已经宣布活跃用户超过1.6亿。 

这是一个静悄悄的、目前还没有贡献利润的市场。

他们的用户数量一旦达到某个级别，有可能和QQ微信一样，成为一个具有高黏性、强大网络效应（越多人用越好用。越多人用会导致越多人跟随使用）的大型流量入口。 

尤其是考虑到企业微信、腾讯会议和腾讯文档这个办公套装，实际上是腾讯现有服务器和带宽的错峰运用，其刚性成本支出会大大减少。

错峰运用，指上班时间玩游戏的人少，带宽和服务器大量闲余，可供办公套装使用。等下班游戏玩家发力的时候，办公套装的使用需求又大幅下降了。

作为股东，有种忍不住偷着乐的感觉 

真正的时光如梭，记得今年8月初白宫发布禁用微信的政令时，市场一片恐慌。

当周，老唐在周记里回顾对腾讯的判断：

今天码文时，顺便回顾了《老唐实盘周记2020/08/08》里提到的几个时间点，结果发现了一个让人啼笑皆非的现象。 

一图胜前言，上图：

箭头所指位置，分别是我白纸黑字写下：

「2.7万亿是高确定性送钱时刻」、

「腾讯就三个字：等收钱」以及

「观点没有变，未来成长依然清晰可见」的位置。 

貌似老唐神奇地踩中了过去一年里几个最重要的低点

然而，真相其实不是这样的

真相是：踩中低点这个行为，是市场和书房里部分惊慌失措的朋友，协同老唐一起创造的。 

朋友们都知道，老唐在自己的持股大涨时，很少码文评论。

能出来熬鸡汤，尤其是写下那些特别确定的语言时，常常是由于市场气氛太过恐慌。

那时的情形，是书房里已经有很多人考虑逃命，甚至已经有不少人开始大骂老唐庄托、割韭菜的时候，老唐被迫出来谈谈自己的看法 

然后，就神奇地踩中低点了 

不管是分众、洋河还是茅台、腾讯，这些特性都没有变过。

它们一次又一次地证明：对于你能理解的、每天都在给股东创造真金白银的企业，市场的恐慌=强行塞钱。

区别不过是有些人一看强行塞钱，当场吓死；有些人还能壮起鼠胆、战战兢兢地收下；有些人则亢奋不已，到处找锅锅碗碗破麻袋来装钞票 

其实，到今天我依然可以直接引用3月18日那段话来评论腾讯：

「腾讯就三个字：等收钱。游戏和广告构成基本盘，短期增长看游戏出海和企业服务，长期增长点还有金融深化和投资价值体现。它属于标准的“用合理的价格购买优质企业”案例样本。」 

要说差异，不过是市盈率水平高了一些，市场获利盘多了一些，或许股价的上下晃动会更大一些。就企业本身的发展趋势而言，没有发生什么变化。 

2.关于腾讯的估值和买卖点调整

由于腾讯投资部门占比越来越大，所持上市公司股票的市价波动或非上市公司股权公允价值重估，对腾讯报表利润的影响越来越大，这导致估算腾讯年度报表净利润的难度也越来越高。

不过好在作为长期持有者，究竟是朝三暮四还是朝四暮三，不是那么重要。所以大体毛估估就足够了。 

目前腾讯游戏业务表现良好，无论是老的吸金利器《王者荣耀》和《和平精英》，或是刚刚上市的《天涯明月刀》，都看不到增长停滞的迹象。

六七亿手游玩家，严格的游戏版号管制，大厂拉高的玩家口味门槛，腾讯对于游戏直播平台的掌控（虎牙斗鱼并表后，几乎算一统江湖）等，都是腾讯游戏部门持续增长的保证。 

广告业务伴随经济复苏也有不错的表现——主管广告业务线的副总裁林璟骅，上个月跻身腾讯最高决策部门“总办”，成为总办第16名成员，可能是一个侧面的证据。 

加上预计搜狗的并表，会进一步增强腾讯广告部门的竞争力。

广告业务实际上仍然是腾讯最克制的变现渠道。主要是别处有着大把增长点，不需要牺牲用户体验去换钱。 

金融和云服务营收增速可观（本季度的云增长例外），但暂时还谈不上多少利润贡献，它们是未来的金饭碗。

以移动支付为支撑，小程序（及其带动的零售）、消费信贷、资产管理、保险和云领域几乎个个都还是蓝海，都拥有着广阔的增长空间； 

至于投资业务，更是可喜可贺。腾讯投资的触角几乎抵达互联网的每个领域。

按照去年腾讯总裁刘炽平的分享，腾讯投资企业已经超过800家，其中70多家已上市，超过160家成为市值或估值超10亿美金的独角兽。 

从这个几个角度观摩，未来三年时间段里保持20%~25%的增长速度，是完全可以期望的。

唯一可能存在的风险，也就是未知的政策风险了。

就好比2018年突然停发游戏版号，这就是不可预测的事情——感谢党、感谢政府，让我有机会在2018年把腾讯的仓位加起来 

我个人之前对2020年腾讯净利润的估计，是1200亿上下（人民币，下同）。

目前看由于2020年股市走牛，投资收益的大幅增长，会导致2020年按照国际会计准则计算的净利润远超1200亿。 

但投资收益这部分很难线性外推，往往带有很大的波动性。所以，依然保留对2020年1200亿净利润的估计。 

对2021年利润数据，暂以1200亿为基数按照20%~25%增长率估算，约为1440亿~1500亿，就按1450亿算吧。

一年内卖点设置为1450×50=72500亿。 

同样的20%~25%增长假设，可将2023年的净利润估算为2200±10%范围。

在当前无风险收益率3%~4%范围内，合理估值25~30倍市盈率。腾讯以及茅台作为我心中唯二的、直接可以给予合理估值上限的两家公司，取值30倍市盈率。

将2023年合理估值设置为6.6万亿±10%，买点设为3.3万亿以内。

3.茅台估值调整

索性，趁距离我的卖点还有段距离，市场气氛不算太狂热的时候，将茅台的估值和买卖点也提前调整了。

实在也是不想再遇到两个月前那种，和目标卖点就差不到3块钱，不得不急忙考虑一大堆钞票如何处理的囧境

一年内卖点暂按之前预告的方案，以2021年540亿净利润估算，调整为27000亿。若公司出厂价格或计划供应量发生调整，再跟随调整。

再次感叹：2020年4月25日，当茅台股价在1250元，过去六年不计分红也已实现超过12倍的涨幅时，老唐将茅台一年内卖点从原本的21000亿上调至23000亿时，多少朋友是当天方夜谭看的。

包括老唐本人，其实也只是从尽量不卖的角度去思考和设置，内心真没想到过今年内能摸到22963亿——股价波动就是这么让人惊讶

今天，把合理估值调整为2.4万亿±10%，老唐买点跟随调整至1.2万亿以内。 

合理估值的调整假设，是以2020年约3.5万吨茅台及3万吨系列酒，产生约460亿净利润为基点。 

在当前一批价介于2500~2800之间的市场环境下，假设2023年茅台出厂价能上调至1519元；

2019年基酒产量约5万吨，以2023年可售商品酒按4万吨估算；

同时假设系列酒出厂价上调20%；以2021年系列酒基酒产量6万吨，2023年可售系列酒4.5万吨估算；

对应2023年净利润约800亿±10%。

计算过程，可以直接套用2020年4月27日书房文章《茅台估值、买点及卖点计算过程演示》，此处不再赘述。 

4.古井贡增发。

在《价值投资实战手册》19页~23页，我曾经写下过股票投资收益的三种来源，其中第二种是：「企业高价增发新股或分拆下属子公司IPO融资。」

今天，咱们下属的非控股子公司古井贡，就意图通过高价增发新股给我们创造回报了。

早在今年3月2日，古井贡就披露了高达89亿投资的产能扩张计划。

老唐在次日的《聊聊古井贡的扩产计划》一文里，谈过对古井贡的产能分析，及对该产能扩张计划的看法。结论是：

当天古井贡B股股价67.59港币，古井贡A股股价122.16元。 

我在文中推测古井可能会通过贷款方式，解决扩产资金缺口。

但昨晚公司披露预计通过定向增发新股，募集不超过50亿资金，不需要通过贷款解决。

不过，这个决定很容易理解，看看今天古井贡A股228元的股价，是我掌舵，我也会选择增发方式 

增发预案主要条款：

①向不超过35名特定投资机构及投资人，增发不超过5036万股A股，

②最高募集资金不超过50亿元；

③发行价格不低于定价基准日前20个交易日均价的80%，

④增发股份，锁定半年。

由于方案首先需要公司股东大会审议，然后还要经过证监会批准，具体基准日是哪天，到时候是什么价格，目前还不得而知。

但我们可以做大致测算。

假设以基准日股价情况和今天差不多，20日交易均价按照220元估算，定增价格为不低于176元，则发行新股数量上限为2840万股，是参与定增的投资者花50亿元，买走公司2840/（2840+50360）=5.34%股权。

相当于所有股东按照936亿的估值（50/5.34%=936），平等抛出持股的5.34%。 

同理，用excel拉出一张表格，可做出不同股价下的定增情况推算。

其中基准均价，指发行基准日前20个交易日的平均成交价格，它=前20个交易日总成交金额/总成交股数。 

目前我对古井贡酒公司合理估值判断是770亿±10%。

通过上表我们可以知道，当定增价格高于144元时，对于古井贡B股股东，是划算的交易。

越高代表我们占到更多便宜——在这个问题上，控股股东和B股股东站在同一战线上。

我们的目标都是：在尽可能减少股权出让比例的前提下，募集到所需资金

反之，如果在证监会批准以前，古井贡A股股价跌幅超过20%，导致基准均价低于180元时，定增价格可能跌至144元以下，那么定增对于B股股东也就没什么甜头了。

——即使它依然远高于当前约80元人民币的B股股价（93.18×0.8517=79.36）。

如果基准均价跌至125元以下，本次定增可能会失败，公司应该转而考虑自有资金和贷款来实施产能扩张。 

从这个角度说，只要公司不降低募集资金金额（预案有个活口：方案是募集“不超过50亿”，而49.9和25亿都是没超过50亿。理论上控股股东和管理层，有降低募集资金勉强融资的可能），那么这个方案已经兜底确认不会损害B股股东利益了。 

在此，老唐强烈希望（我估计大股东也是这样想的）：如果定增价格低于144元，就放弃本次定增发行。

转而用贷款或自有资金支持产能扩张，或留待市场情绪高涨时再考虑新的增发方案。 

大致就是这样。因为短期股价波动无法预测，就当前228元的股价位置而言，股东大会上我会对这个定增方案投赞成票。 

5.本周没有读书笔记入选。 

本周运动

本周成都空气不好，不适宜运动，借机当沙发土豆一周

把运动的时间交给了电视剧《瞄准》和《隐秘而伟大》，结果体重环比飙升一公斤，回到84.6kg（175cm）

昨晚看到一张漫画，写着：「减肥这种事，减的快、反弹的快。减的慢、放弃的快」。深以为然，哈哈 

下周预计交易

无 

强烈申明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。文中提及的任何个股，都有腰斩或翻倍的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买入或卖出决策。切记切记

祝朋友们周末愉快